S大商研报:审慎乐观的华北扩张战略 增持评级
投资要点
我们持续看好未来若干年内二三线城市连锁百货企业龙头。大商是其中最具有代表意义的公司之一，是一个值得长期持有的优良品种。我们报告旨在清晰把握风险。 2006年诸多的一次性计提从长线来说是建仓良机。
由于管理绩效并不如规模战略之优异，大商面临跨区域扩张的风险：消费、供应商、竞争和*策环境的适应。我们审慎乐观于公司华北店的构筑。固有门店在单位面积销售收入上和其他龙头相比并不优秀；几个可比城市的百货门店的税前利润进行同比，大商的门店管理绩效并不优异。
我们对青岛项目持乐观态度，而对郑州项目表现出担忧。但大商业已庞大的业绩规模，和2006年的一次性计提，使得未来的业绩增长能够抵御一定的失败率。利润的增长点除了一次性计提的恢复，还有新开门店减亏或盈利及大庆、沈阳、阜新新玛特的增长。
尽管公司在会计上的巧妙安排可以使高风险的投资项目的损益维持在表外，我们仍然建议还原真实业绩作为估值的基准。
我们预测2007、2008年的管理层激励费用分别为40.22、53.30百万元。
基于06、07、08预期EPS 1.055、1.375、1.798元和07PE 25X、08PE 20X，大商的目标价位为34.36－35.96元，还有16％的空间，建议"增持"。
一、在建仓时机的百货龙头
1.1、典型的二三线城市连锁百货代表
依据较为保守的估计，百货行业未来若干年的增速仍然高于11%。
我们看好未来若干年内二三线城市的百货连锁发展前景，尤其是定位中高端、具有相对核心竞争力的百货连锁。
据我们初步测算，CR10=8.64%，百货业态在零售各种业态中市场集中度最低下，强竞争对手最少。
对比美国情况，SEARS在2005年和KMART合并之前，百货业务国内收入独占全国大约10％市场份额。中国百货细分行业的全国龙头的缺乏，给排名靠前，而具有相对核心竞争力的企业以重大的机会。
大商是最为典型的二三线城市百货连锁代表。大商的大部分门店分布在中国次一线城市及二三线城市，并且是销售额最大的连锁百货企业。
1.2、2006年诸多一次性计提从长远来说是建仓时机
比较2005年，2006年的会计报表有四项不可比因素，共计超过1.3亿元，其中，大约80百万元是一次性集体，可以在未来年度构成业绩增量：
1）一季度折旧年限会计估计的变化影响当期利润近50百万元；
2）三季度冲回营口新玛特的未确认投资损失18百万元；
3）三季度员工计提应付工资近50百万元。
4）中报预提管理层激励费用18百万元。
我们过去一直认为公司业绩质量不高，主要来源于：1）装修费用摊销年限过长；2）收购百货门店带来的高额人员负担。我们之前一直质疑的公司的两个重要点均在今年获得了非常有效的释放，业绩质量提高。随着集团改制的顺利推进，这部分费用计提的不再持续，会构成未来利润的增量。
尽管如此，我们仍然提示投资者，由于费用确认的随意性，未来业绩仍然存在预测风险，建议投资者在估值中适当考虑这个风险因素。
1.3、巧妙的会计安排让损益表不体现高风险项目损失未确认投资损失是指所投资的子公司的亏损额度超过母公司对其投资成本，超出部分不作为母公司的损益，进而在当期合并损益表中作为净利润前的增加项。
公司可以充分利用对子公司的投资额度设置该子公司可确认的亏损限度，可以避免过多亏损计入损益表、延后亏损确认，甚至可以自由决定在未来哪个会计期间计入损益表。
我们建议，实际投资额远远超过股权投资成本的子公司，如果出现未确认投资损失，投资者应在当年损益表扣减这部分未确认投资损失，利用扣减后的净利润做估值基准。
牡丹江新玛特：四年表外损益
2002年收购并改建的牡丹江新玛特，总资本性支出达到1.32亿元，但设立时，母公司对该子公司的投资成本仅为880万。自2004年起，牡丹江新玛特的损益都在利润表外存在。
牡丹江2004年出现未确认投资损失，假设自2006年开始连续两年盈利，但盈利总额并未超过累计的未确认投资损失额，那么，自2004年到2007年连续四年牡丹江子公司的盈利都会在表外存在。
营口新玛特：表外损益和可选择的亏损会计期间
1998年收购的营口新玛特，设立当年对子公司的成本为2700万，和当时的投入基本相符。
在2003到2004年又陆续投入近5000万元改建，改建后投资成本并没改变。自2004年起，营口新玛特损益都在表外存在。
公司在2006年三季度业绩良好，包袱较轻的时候，利用追加对营口新玛特1800万投资成本，冲回1800万未确认投资损失，抵减当期净利润。
新开门店的巧妙会计安排
尽管郑州新玛特每年租金1.4亿元是已经确定的，母公司对郑州新玛特的投资额仅为42.50百万元。
同样，尽管青岛麦凯乐的资本性支出已经达近6亿元，母公司对青岛麦凯乐子公司的投资额度只有5百万元。
七台河的资本性支出也超过5000万，而投资成本只有1000万。
如果不追加投资，三个子公司的亏损上限已经分别被限定在42.50、5.00和10.00百万元，超出部分会形成表外损益。一旦形成表外损益，何时冲回，甚至也可以由公司决定。
二、审慎乐观于华北店的构筑
对于中国大多数区域性二三线城市的百货连锁企业来说，跨区域发展是经营上的必须的选择。
银座、南京中商、金鹰商贸等典型的二三线城市百货连锁企业均在最近的一年或未来一年开始跨省扩张。银座集团开始了临近山东省的探索，南京中商跨出江苏省，进入河南和山东，而金鹰则跨出江苏，直捣西安。
尽管这是规模扩张必经之路，大商和别的百货连锁企业同样面临消费习惯、*策环境和供应商合作的扩区域适应困难。
即使在大商东三省的扩张中，在截至2005年35个左右百货门店扩张中，也有4个门店出现经营不善：盘锦辽河商业城、沈阳大连商场关闭；1998年收购的营口新玛特、2002年收购的牡丹江新玛特至今仍在亏损期。
只是幸运的是，得益于大商原有业绩基数的庞大、2006年业绩一次性计提费用带来的2007年业绩恢复性增长，即使新开门店出现了大幅的亏损，未来两年的业绩增长仍然比较可观。加上巧妙的会计安排，报表的会计利润增长不会有太大问题。
尽管如此，我们仍然提示投资者，当新开门店出现未确认投资损失的时候，应该用扣除后的净利润作为估值的基准。
2.1、华北店之郑州从宏观环境和商业竞争环境来说，郑州和沈阳比较类似。
我们可以用公司2002年所收购的沈阳国贸大厦来类比公司在郑州的项目。
我们的推断逻辑和假设条件如下：
收入假设：郑州新玛特的收入比沈阳新玛特的收入预期乐观很多，主要原因是郑州金博大收购前销售额就达到9.5亿元。
综合毛利率假设：沈阳新玛特的综合毛利率从开业时的18％上升到2006上半年的21%，郑州新玛特的综合毛利率为18%。
折旧假设：沈阳新玛特按照总固定资产投入4.46亿元，4.5%的折旧率估计，年折旧为20百万元。
其他费用假设：沈阳新玛特的年费用按照综合毛利、折旧和净利润倒推，维持这样一个10万平米的门店年费用大约在40－60百万元之间；郑州新玛特的年费用按照每年30百万元的费用假设。
由于郑州新玛特的租金负担很重，即使假设收入远高于、运营费用低于沈阳新玛特，这三年仍然持续亏损，不过，到2007年就可以通过"未确认投资损失"，维持在表外亏损了。
尽管如此，我们仍然提示投资者，一旦新开门店出现未确认投资损失，应该用扣除后的净利润作为估值的基准。
我们同时回顾大商超过1亿元投入的门店的培育情况，以供大家在新建华北店的门店盈利预测作参考。
2.2、华北店之青岛从宏观环境和商业竞争环境来说，青岛人口比沈阳多，零售总额略低于沈阳，虽然商业竞争比较充分，但缺乏极强的竞争对手。如果以沈阳为参照，我们认为青岛的收入预期可以比沈阳新玛特高很多。
按照19％的综合毛利率假设，如果年折旧27百万元，年运营费用50百万元，青岛麦凯乐年收入只要达到400百万元，就有望能够获得盈亏平衡。
我们的预测是2008年能获得盈利。
2.3、华北店和东北战略的思考
大商是最早开始区域性二三线百货连锁的企业，在行业集中度极低的时候就实施了优异的规模扩张战略。华北店的构筑，也是继续了必要的规模扩张。
我们一直坚持认为，大商的管理绩效和其规模地位不相匹配。从长远来说，大商在跨区域扩张中遭遇较强的区域性甚至地方龙头，而市场容量又有限的时候，我们不认为大商的经营回报预期会很稳定。
单位面积收入在众多龙头中表现一般
我们统计现在大商共有营业面积142万平米，全年预期完成收入113.64亿元。
1998年及以前开业门店成熟后的单位面积销售收入在1..5万元/平米.年之间，其余门店成熟后的单位面积销售收入在0..2万元/平米.年之间。
当然，相对于银座和金鹰，大商的单位面积销售收入指标不够优秀，我们认为有以下的原因影响：
1）东三省的富裕程度低于主要对比企业门店所在地域的富裕程度，消费力的差异是主要因素。
2）大连、大庆等新玛特业态部分面积是出租的，这造成大连等省会城市的地效较低。
利税实现也不算优秀
如果说单位面积销售收入不能说明问题，我们选取了四个基本可比的门店与之比较税前利润。我们大致估计，这些门店的取得和建造成本，以及门店的运营维持费用相差不会太大。
与各地方龙头比较说明，大商的单店运营绩效并没有显示出其规模般优异。
当然，大连麦凯乐等门店的指标优于大连新玛特，但考虑到利润指标不够好的大商男装店、女装店等，我们用新玛特来代替其大连商店的平均运营水平。
三、未来收入及盈利预测
3.1、收入预测
预测的逻辑：按照每个门店进行地效值分拆预测。
预测的假设条件：
1）预测未来两年每年扩张7个门店，共计28万平米面积。其中三家左右采用收购方式，起始地效值更高。
2）2003年以前开设的门店中，营口新玛特、大庆新玛特、牡丹江新玛特、沈阳新玛特、阜新新玛特门店获得较高增长，其余门店基本成熟，增长较小。
3）2004年及以后开设的门店基本都参照当地的消费环境和历史门店的低效增长情况，做了增长假设。
3.2、盈利预测中值得注意的几项预测
我们对2007年净利润预测接近1亿元的增量来源于：
1）2006年一次性计提的费用中不会持续到明年的部分有接近8000万元；
2）大庆新玛特、沈阳新玛特、阜新新玛特以及2004年以后开设的所有门店的盈利增长或减亏，扣除当年新开门店的亏损，能达到6000－8000万。
值得一提的是，二季度计提的股权奖励基金1800余万是持续性的，按照我们的预测，2007年计提的奖励基金费用会超过4000万，2008年则超过5300万。
四、估值
来自WIND的市场共识预期显示，市值排名前十五的零售企业的2006平均PE为26.3，2007PE为22.4。2007PEG为0.95。银座、百联、王府井等百货龙头2007年平均估值25X。
我们认为，二三线城市百货连锁行业是各个业态中安全性最高，未来盈利预期最为稳定，而且现在的市场空间最大，竞争较为缓和的业态，可以享受一定的估值溢价。
而大商作为二三线城市百货连锁行业的龙头，最具代表性的企业，也应享受溢价。
但我们目前不能肯定集团改制顺利推行，以及公司会计安排可能给我们带来的盈利预测的不稳定性，我们建议可以稍微给一些折价。
结合百货龙头2007年平均估值25X，我们也建议给予大商这样的估值。
基于2007PE 25X和2008PE 20X，大商的目标价位为34.36－35.96元，恢复为股改未除权的目标价位为42.27－44.23元，还有16％的空间，给予"增持"建议。
我们提示，随着公司大规模扩张，如果自建及重资产收购门店较多，可能会有融资需求，可能会摊薄EPS。
□ 陈宸 中信证券
